Nederlandse Participatiemaatschappij vraagt voor de overneming (koop) van MKB-bedrijven aan beleggers €15 mio door uitgifte van €3 mio participaties en €12 mio obligaties. Zijn de obligaties een aantrekkelijke belegging? 

 Nederlandse MKB Participatiemaatschappij IV BV (hierna: Geldvrager) wil zowel € 3 mio eigen vermogen (participaties) als € 12 mio vreemd vermogen (obligatielening) bij beleggers ophalen.  Volgens het Prospectus zijn obligaties beschikbaar voor €20.000, € 50.000, €100.000 en €250.000. Op jaarbasis wordt 5 à 6,5% rente in het vooruitzicht gesteld. Bij aflossing (2023/2029), wordt nog een rentetoeslag beloofd (1% à 1,25% per jaar). Wat kunnen we zeggen van de juridische kant (structuur, rechten obligatiehouders) en het financiële deel (risico van de obligatie) van dit aanbod? 

 Veel ‘’Nederlandse Participatiemaatschappijen”  

De initiator, de heer J.A.N. Breed, staat aan het hoofd van een groep van 34 BV’s. Er zijn in de groep 20 BV’s waarin de naam ‘Nederlandse Participatiemaatschappij’ voorkomt. Het Prospectus vermeldt er 4: Nederlandse MKB Participatiemaatschappij IV BV, Nederlandse Participatiemaatschappij IV, Nederlandse Participatiemaatschappij Beheer BV (afwijkende handelsnaam: NMP Management) en Nederlandse MKB Participatiemaatschappij Holding BV. De BV’s hebben elk een verschillende rol (uitgevende instelling, bestuurder, enz). Het Fonds bestaat uit twee BV’s: Geldvrager en 100% dochter Nederlandse Participatiemaatschappij IV. De gelijkluidende namen maken het Prospectus slecht leesbaar. Daar komt nog bij dat de Fonds-definitie (twee BV’s, moeder en dochter, omvat) het zicht op de feitelijke gang van zaken bemoeilijkt. 

 Risico obligatiehouders wordt beperkt door buffer van €3 mio eigen vermogen van Geldvrager maar risico blijft in hoofdzaak afhankelijk van toekomstige kasstromen van gekochte MKB-bedrijven. 

Geldvrager heeft twee aandeelhouders: (1) initiator de heer Breed, d.w.z. zijn Holding, die € 60 betaalt voor aandelen A en (2) Coöperatieve NPM Fixed Income Fund UA die €40 betaalt voor aandelen B. Het geplaatste aandelenkapitaal is derhalve €100. De initiator doet géén aanvullende kapitaalstortingen. Hij brengt zijn netwerk en kennis in en is gerechtigd tot 60% van de winst. Het Income Fund doet wel een aanvullende kapitaalstorting (agio) van € 3 mio en is gerechtigd tot 40% van de winst. Hieruit kan worden afgeleid dat de heer Breed kennelijk van mening is dat zijn netwerk en kennis  € 4,5 mio waard is. Om €3 mio kapitaal (agio) aan te trekken, heeft het Income Fund medio 2020 op eigen naam een ongedateerde prospectus uitgebracht. Hierin worden participaties van € 100.000 aan participanten aangeboden. De obligatiehouders hebben er belang dat deze emissie slaagt en dat kapitaal (agio) in Geldvrager wordt gestort. Het kapitaal is een buffer voor verliezen. De obligatiehouder heeft bij betalingen voorrang op de houder van participaties. Voor de kredietwaardigheid van Geldvrager is echter de cruciale vraag of deze voldoende inkomsten genereert om aan al haar betaalverplichtingen jegens de obligatiehouders te kunnen voldoen. Geldgever in dit opzicht geheel afhankelijk van mate waarin gekochte MKB-bedrijven voldoende inkomende kasstromen genereren. Omdat nog geen enkel MKB-bedrijf is gekocht, komt het erop neer dat de obligatiehouder zijn risico in handen legt van de heer Breed, de initiator die bepaalt welke bedrijven worden gekocht. Hij wordt daarbij bijgestaan door personeel en verschillende deskundigen (adviseurs). 

 Dochtermaatschappij van Geldvrager ontvangt € 15 mio kapitaal en is daardoor tot géén enkele betaling aan Geldvrager (moeder) verplicht. Dat is in het nadeel van de obligatiehouders. 

Geldvrager (moeder) stort de €15 miljoen – die zij met de uitgifte van participaties en obligaties hoopt op te halen – als kapitaal in haar 100% dochter. De dochter is dus géén lening met haar moeder aangegaan en is dus niet verplicht tot een rentebetaling of een terugbetaling. Alleen wanneer de dochter winst maakt en deze voor uitkering in aanmerking komt, kan de moeder besluiten dat de dochter die winst aan haar in cash uitkeert (dividend). Zonder dividendbesluit is de dochter tot geen betaling aan de moeder verplicht. De moeder kan in het jaar van aflossing van de obligaties wel besluiten dat de dochter gestort kapitaal aan haar moet terugbetalen. Zonder dit besluit is de dochter tot geen enkele terugbetaling verplicht. We willen wel geloven dat het de bedoeling is dat de obligatiehouders hun rente en aflossing ontvangen. Dat is niet genoeg. We missen de juridische basis. 

 Obligatiehouders krijgen beperkt informatie, een tandeloze tijger en een zwak zekerheidsrecht 

De obligatiehouders krijgen alleen inzage in de jaarrekening van de Geldvrager. De belangrijkste informatie staat echter in de jaarrekening van de dochtermaatmaatschappij. Ook de jaarrekeningen van de Koopholdingen en de MKB-bedrijven worden niet gedeeld met de obligatiehouder. Het Prospectus vermeldt wel dat de obligatiehouders ‘informatie’ krijgen maar niet wat die omvat. De Stichting Obligatiehouders NMP IV, die de belangen de obligatiehouders vertegenwoordigt, lijkt een beetje tandeloze tijger. Wat kan deze doen als het niet goed gaat, behalve het inroepen van het pandrecht op de aandelen in de dochter van Geldvrager? Dat pandrecht is een relatief zwak zekerheidsrecht. De obligatiehouders dragen volgens ons deels de risico’s die horen bij de verstrekkers van eigen vermogen (kapitaal). Daarop wijst ook dat de opbrengst van de obligatie wordt gebruikt om eigen vermogen (kapitaal) bij de dochtervennootschap in te brengen. Die risico’s staan goed beschreven in het Prospectus. Dat zou hen aanspraak moeten geven op meer informatie en een betere rechtspositie. Dat is echter niet het geval. 

 Voorkomt het Fonds een (hoge) rente- en aflossingsdruk door geen bankfinanciering te gebruiken? 

In het prospectus lezen we de zinsnede: ’’Door geen bancaire financiering te gebruiken voorkomt het Fonds een (hoge) rente- en aflossingsdruk (bij de MKB-bedrijven) waardoor de door het Fonds verworven Deelnemingen meer liquide middelen zullen kunnen inzetten voor groei”. Wij begrijpen deze zin niet. Als een bank een overname financiert – dat doet de bank alleen als de risico’s beperkt zijn – is dat tegen nog geen 3%. Dat is een veel lagere rente dan de obligatierente van 5% à 7,75%.  Banken willen dat een overnamelening in 4 tot 5 jaar lineair wordt afgelost. Dat geeft inderdaad een bepaalde aflossingsdruk. De financieringslasten gaan echter vooral omhoog door het stijgen van de koopprijs (multiplier x EBITDA) en de mate waarin de koper de overnamesom met leningen financiert.  Er is meer. In de door het Fonds beoogde overnamescenario’s gaat de verkoper van het MKB bedrijf akkoord met achterstelling van zijn lening en uitstel van aflossing tot jaar 6 en 7. Of de verkopers daarmee (allen) akkoord gaan, is nog maar de vraag. Misschien willen zij wel eerder worden afgelost. De geduide zinsnede is daarom nogal prematuur. Nu we het toch over aflossen hebben. De Prospectus vermeldt: In alle in dit Prospectus opgenomen aflossingsscenario’s is het voor (volledige) aflossing van de Obligaties noodzakelijk om (een gedeelte van de) illiquide bezittingen (m.n. MKB-bedrijven) te verkopen of als alternatief om financiering te verkrijgen van een bank of door middel van de uitgifte van nieuwe obligaties. Uit de kasstroom van de MKB-bedrijven kunnen de obligaties in elk geval niet geheel worden afgelost. Dat is een risico. 

 Belangenconflicten en afhankelijkheid heer Breed 

De heer Breed trekt aan alle touwtjes in de vele Nederlandse Participatiemaatschappijen, in het Coöperatieve NPM Fixed Income Fund UA en ook nog (tijdelijk?) in de Stichting Obligatiehouders NMP IV. Om een understatement te gebruiken: dit is niet erg ideaal bij conflicten. Deze zouden zich kunnen manifesteren bij de aankoop van MKB-bedrijven. Eén van de vele door de heer Breed bestuurde Nederlandse Participatiemaatschappijen zal normaal gesproken de meest aantrekkelijke MKB-bedrijven willen kopen. Ook het Income Fund is nog een mogelijk koper. Als dat gebeurt, vist het Fonds achter het net. De beschikbaarheid en aandacht (!) van heer Breed voor het Fonds zijn wezenlijk om de doelen te behalen, begrijpen wij uit het Prospectus. Dat is ook een risico. 

 Kosten    

De kosten zijn hoog: jaarlijks 2% management fee, 1,5% fondskosten en eenmalig 9,6% fondskosten en 2% emissiekosten. Obligatiehouders hebben juist belang bij lage jaarlijkse kosten. 

Conclusie

Gelet op voorgaande zijn we (nog) niet enthousiast over de MKB-obligaties. Wie overweegt beleggingen te doen, buiten de beurs, of op de beurs (trackers, hedgefunds, obligaties of aandelen), adviseren wij graag. Wij staan ondernemers en ex-ondernemers die hun bedrijf hebben verkocht en ook particulieren op dit terrein geregeld bij. U kunt dat financieel- juridische beleggingscoaching noemen. Ook adviseren wij (initiatiefnemers van) fondsen. 

Mr Paul S.A. Verberne
Verberne & Hillebrand Adviseurs
T: 020-620 4021
E: [email protected]